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国泰君安:美国若3月加息将加大人民币贬值压力

  近期美联储官员又频发鹰派讲话,特朗普国会首次讲线万亿美元基建支出,超市场预期。美国1月核心PCE物价指数符合市场预期。不排除美联储3月加息。维持未来三年美国加息6-10次,2017年加息2次的判断。uqy绿色网站目录

  特朗普国会讲话重燃市场对美国基建支出的期待,而近期美联储官员频发鹰派讲线月核心PCE物价指数符合预期,促使市场对3月份加息预期陡然增加。联邦基金利率期货显示,3月份加息概率已上升至84%。uqy绿色网站目录

  我们之前预计今年美国加息两次,分别为二季度和四季度。现在不排除美国3月份加息的可能,但维持2017年加息两次的判断,预计2018年加息将加快至4次。uqy绿色网站目录

  中国超级金融周期下半场叠加美国加息周期,我国货币政策将易紧难松。人民币汇率市场化改革或在2018年取得突破性进展。正文uqy绿色网站目录

  特朗普国会首次演讲提1万亿美元基建支出,远超市场预期。特朗普在国会发表首次演讲时重申了其减税增支计划,声称其经济团队正在推进历史性的税改,这将降低企业税率,使他们可以在任何地方和任何人竞争和发展,同时,政府会为中产阶级提供大量减税;表示将向国会要求1万亿美元基建支出,以替换美国“破碎的基础设施”。1万亿美元基建支出的说法,远超之前5500亿的承诺以及市场预期。我们对此能否获得美国两党支持表示怀疑,但也预期特朗普政府财政刺激方案(每年额外增加赤字3500亿美元)最早在四季度开始生效(详细内容请参考我们2月8日的重磅报告《特朗普是纸老虎?美国新政全景实证分析》)。uqy绿色网站目录

  近期美联储官员表态偏鹰派。一方面美国经济数据向好,美联储关注的通胀、就业指标稳健向好为联储加息提供支持,另一方面,特朗普的基建等财政刺激计划超出市场并会提振美国经济增长预期。联邦基金利率期货显示,3月份加息概率已上升至84%。uqy绿色网站目录

  (1)2017年以来联储官员的表态都较前期更为乐观、积极,一些、中立官员(其中不乏具有永久投票权的美联储理事会理事)多有鹰派言论,支持联储加快升息进程(表1)。uqy绿色网站目录

  (2)美联储主席耶伦在1月19日、2月14日的讲话中,均表态偏鹰派,提及等待太久加息是不明智的;同时,理事杜德利、布雷纳德近期也有相关鹰派言论,提及财政刺激带来的上行风险。uqy绿色网站目录

  (3)此外,还应注意到目前美联储理事会空缺两名委员,而特鲁洛(偏)也将于4月辞职,耶伦、费希尔任期均在2018年到期,总统特朗普或将提名鹰派委员继任;且2018、2019年轮值的地方联储官员中至少5位属于鹰派委员,不应低估联储加快加息进程的风险。uqy绿色网站目录

  1月PCE物价指数增速高于上月,但不及预期,而核心PCE物价指数增速持平上月,符合预期。1月PCE物价指数同比1.9%,较前值提高0.3个百分点,增速连续第2个月回升,但略低于市场预期0.1个百分点。1月核心PCE物价指数同比1.7%,持平于市场预期和前值,仍低于美联储2%的目标水平(图1)。uqy绿色网站目录

  1月消费支出略不及预期,但未来仍有较强支撑。1月美国个人消费支出(PCE环比)0.2%,低于预期和前值,实际个人消费支出(PCE)环比-0.3%,更是创下了2009年以来最大降幅,原因或与物价增长导致美国民众消费减少有关。但展望未来,消费仍存在较强支撑:一是1月个人收入环比0.4%,高于市场预期和前值;二是2月密歇根大学消费者信心指数终值96.3,也高于市场预期和前值。uqy绿色网站目录

  我们不排除美联储3月份加息的可能。考虑到特朗普财政刺激最早今年四季度才生效,当前美国经济的复苏并没有太超预期,按照美联储之前与市场沟通习惯,我们之前判断2次,第1次应该在二季度。但美联储FOMC成员的密集表态可能意味着美联储对加息更加积极,随着特朗普1万亿美元基建支出的讲话刺激美股大幅上扬,我们现在不排除美联储3月份加息的可能。uqy绿色网站目录

  但维持2017年加息2次、未来三年加息6-10次判断。按照历史的正常加息节奏,美国通常一个季度加息1-2次,2015-2016年的加息进度并非历史常态。基于PCE物价指数,泰勒规则显示目前合理的利率水平在3%以上,远高于目前0.5-0.75%的水平(图2),我们维持未来三年加息6-10次判断。但是当前美国经济数据显示美国经济在稳步复苏,尚未超出市场预期太多,我们维持2017年加息2次的判断。uqy绿色网站目录

  为何3月加息预期飙升却大涨?3月14-15日,美联储将举行会议,此时加息预期突然飙升,按“常理”来看,对市场应该负面,但恰好在此时,欧美大涨。让市场一脸懵然。我们认为:uqy绿色网站目录

  特朗普国会演讲是催化剂。隔夜的主要新增信息就是特朗普国会演讲,特朗普重提1万亿基建计划。超市场预期。uqy绿色网站目录

  中美都出现加息涨的情形,显示加息并不可怕,驱动大类资产主逻辑从流动性,切换到基本面。中国2月3日“加息”以来,不跌反而持续大涨,美国12月加息以来,美股也一改此前两年震荡走势加速上行,今年涨势惊人。uqy绿色网站目录

  加息而大涨,显示经济预期更乐观。2016年四季度以来,全球经济同步复苏,1月摩根大通全球PMI为2014年2月以来的最高位,美日欧经济通胀率普遍创几年新高,资源类新兴国家经济也持续好转,在美元总体强势背景下,巴西俄罗斯兑美元汇率持续升值。uqy绿色网站目录

  加息提速但央行总资产仍在扩张。虽然利率提升预期增强,但欧美利率仍处于历史低位,总体的央行资产负债表仍在扩张,美联储资产变化不大,欧日央行资产仍在持续扩张,所以流动性虽已至拐点,但仍充裕。uqy绿色网站目录

  大类资产切换效应。考虑到全球流动性仍宽裕,与经济好转,加息提速促使越来越多的机构将资产配置从债市转向。uqy绿色网站目录

  美国若3月份加息,短期加大人民币贬值压力,但总体可控。虽然美国3月份加息意味着今年加息3次的概率在上升,但美国经济尚未表现超预期的强势复苏,因此今年还是只加息2次的概率大。同时,中国经济也在持续反弹中,我们预计一季度实际GDP增速或达7%,上半年名义GDP增速可能超10%,对中国利率上行的压力比较明显。因此,中美利差保持相对稳定,从而人民币贬值压力可控。uqy绿色网站目录

  我们维持货币政策中性偏紧基调的看法,金融周期下半场叠加美国加息周期,货币政策易紧难松。国内出于抑制资产泡沫、去杠杆、稳定汇率的考虑,国际上美国处于比较确定的加息进程也制约中国货币政策,货币政策持续中性偏紧。uqy绿色网站目录

  我们维持人民币汇率市场化改革或在2018年取得突破性进展的看法。(详细内容请参考我们2月8日的重磅报告《特朗普是纸老虎?美国新政全景实证分析》)uqy绿色网站目录

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